大家對搜狐可能再熟悉不過了，因為它是互聯網上最有影響的中文網上搜索站點之一。在國內綜合門戶網站的排名中，搜狐也名列前茅。搜狐之所以能夠迅速發展壯大，與搜狐的母公司愛特信公司（Ｉｎｔｅｒｎｅｔ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｉｅｓ Ｃｈｉｎａ）引入大量海外風險投資是密切相關的。可以說，沒有風險投資，就沒有今日的搜狐。
一、搜狐引入風險投資的案例
愛特信公司的創辦者張朝陽博士在麻省理工學院（ＭＩＴ）學習、工作的幾年深受硅谷創業文化的熏陶 ,他很希望能獲得硅谷風險投資家的“天使”基金來創辦自己的公司。１９９６年，張朝陽利用回國作美國互聯網絡商務信息公司（ＩＳＩ）首席代表的機會了解國內市場狀況。他發現１９９６年中后期 ,美國的互聯網發展得非常快 ,而中國卻幾乎是一片空白 ,只有國聯在線、高能所、瀛海威等幾家剛起步的小公司。當時，中國網絡建設面臨許多問題 ,其中最突出的問題是中文信息嚴重匱乏 ,國內真正能提供中文信息內容服務的ＩＳＰ（Ｉｎｔｅｒｎｅｔ服務提供商）寥寥無幾 ,９０% 以上的ＩＳＰ只能提供簡單的Ｉｎｔｅｒｎｅｔ接入服務。
張朝陽看好國內市場的發展前景 ,并決心在國內創業。他首先遇到的問題是沒有資金。他向美國著名風險投資專家愛德華·羅伯特求援 ,兩人共同分析了中國市場 ,并寫了一個簡單的商業計劃提交給催生Intel的風險投資人——尼葛洛龐蒂 ,不久即爭取到數百萬美元的起步投資 ,由此成立了ＩＴＣ公司。
公司運營一年后，已走過了謹小慎微運作的初創階段 ,于１９９７年取得Ｉｎｔｅｌ公司的技術支持 ,推出了“ＳＯＨＯＯ”網上搜索工具 ,并獨家承攬“１６９”北京信息港１９９８年整體內容設計和發展的任務 ,發展速度很快 ,甚至比一般的美國風險投資公司的成長速度還要快。ＩＴＣ又與世界最富盛名的幾家風險投資公司接洽 ,他們踴躍投資，順利達成了第二期風險融資意向。從1999年開始，ＩＴＣ已積極籌劃申請到那斯達克上市。
搜狐的例子向我們展示了開展國際融資的一種新途徑——引入海外風險投資 ,它最為重要的意義在于，它開辟了一條將海外風險投資運用于國內的新途徑。在我國高科技產業資金投入不足的情況下 ,探尋一條適宜的融資途徑 ,建立一套完善的投資體制是我們尋求的目標。在這一方面，搜狐給我們帶來了深深的啟迪。
二、風險投資與高新技術產業的發展
政府將“科教興國”定為今后的發展方向 ,高科技產業的發展是其中的重要環節 ,但我國目前存在高科技產業投入不足的問題 ,同時由于該行業的特殊性 ,對投資亦有不同一般的要求 ,因此對高科技產業投資問題必須區別對待。對高科技企業投資的特殊性主要體現在：１．高科技企業失敗率極高 ,按美國經驗 ,高科技企業的成功率只有２０% 至３０%。世界高科技發展速度相當快 ,公司為了在激烈競爭的環境下生存下去 ,只能將全部精力投入到一個領域 ,無法分身進行多種經營 ,這正是風險厭惡投資者最忌諱的“將所有雞蛋放在一個籃子里” ,對高新技術企業投資必須承擔這種高風險；２．高科技產業投資收益驚人 ,不像一般產業是以平均利潤率作為機會成本來衡量投資回報率 ,高科技產業雖然失敗率高 ,但一旦成功 ,則有極高的投資收益率 ,這正符合風險喜好者的口味；３．投資者必須進行中長期投資 ,公司新產品成形后 ,一方面為了培育起新的產品市場 ,要求投入相當的資金進行宣傳和促銷 ,讓消費者從接觸、認可到接受新產品；另一方面公司也要在短時間內取得較高的市場份額 ,因為在激烈競爭的市場中 ,技術領先僅僅是一時的情況 ,新產品會很快被后繼者模仿 ,從而失去最初獨占的市場 ,因此公司在最初幾年賬面可能完全是赤字 ,這時短期融資只是杯水車薪。
從以上特點可以看出 ,高科技企業很難與一般企業一樣從普通融資渠道獲得資金 ,這種情況在企業初創階段尤為突出 ,企業規模小 ,基本沒有固定資產或有價證券作為銀行貸款抵押品 ,資產負債表不符合銀行的貸款條件 ,只有建立一套特別的投資機制才能滿足高科技企業的融資需求。在一個充滿著風險厭惡者、風險中立者與風險喜好者的社會中 ,風險喜好者是創業期高科技企業融資的主要投資者 ,也只有建立起高科技企業創業者與喜好風險的民間投資者便捷聯系的投資體制 ,高科技企業才能快速生長 ,推動產業的發展 ,風險投資正是應這種需求產生的新型投資體系。
三、風險投資的概念及其運作方式
（一）風險投資的概念
風險投資指由風險投資家出資（個人或募集資金） ,協助具有專門技術而無法籌得資金的技術專家 ,并承擔高風險的投資機制。風險投資家以專業知識主動參與經營 ,使被投資企業（通常為高科技企業）能夠健全經營、迅速成長 ,風險投資家可在被投資企業成功后 ,將所持有股票賣出收回資金及其高額利潤 ,再投資于另一新創企業 ,周而復始進行中長期投資并參與經營。風險投資家以獲取股息、紅利及資本利得為目的 ,其最大特征是在于甘冒較大風險以獲取巨額資本利得 ,故得此名。
（二）風險投資運作過程
企業如同生物體一樣 ,有其生命周期 ,一般而言 ,企業生命周期可分為五個階段 ,即研究發展階段、開創階段、早期發展階段、加速成長階段、持續成長及成熟階段。風險投資活動依其所投資企業的生命周期提供不同的幫助。
１．研究發展階段
發明家有了新創意 ,就投入自己的資本 ,或從家庭、朋友處得到一些資助 ,組建起自己的公司 ,動手將設想變為產品。這種募集資本的方式一般能夠募得足夠的資金 ,足以維持研究發展至生產制造階段。這一階段一般歷時１至５年 ,它的典型特點是合伙組織相當松散 ,且公司所得極少 ,甚至無收入 ,財務上屬于純虧損階段。
２．開創階段
一旦發明者完成產品開發 ,準備投向市場 ,就要求注入大筆資金 ,以設立、裝置一小型生產設備 ,供應極小的市場需求（或許是本地市場）。所需資本約為１０～３０萬美元。發明者們或許會請求銀行給予貸款 ,但往往因為無抵押品等原因難以如愿 ,即使能得到 ,也只會是短期貸款 ,且金額不高。同時所得的短期貸款越多 ,其債務負擔越重 ,資產負債比也會變得越高 ,這樣要獲得下一筆銀行貸款將更困難。此時企業急需長期資本 ,獲得長期資本的另一條路是公司出售股權 ,然而由于新企業毫無業績可言 ,成立時間短 ,不足以發行股票上市或進行合并。唯一可行的路徑是由企業創始人擬一份企業計劃說明書 ,送呈風險投資專家過目 ,投資專家根據嚴格的標準審核 ,決定是否對企業進行股權投資。這一階段大約會費時１至３年 ,風險投資專家取得股權之后或成為投資公司的經理人 ,或成為董事會成員之一。就收益而言 ,累積凈所得已呈正收益 ,但隨著生產規模擴大及巨額固定資本支出 ,凈所得收益有逐漸下降的趨勢。上例中的ＩＴＣ公司即在該階段獲得著名投資專家和投資人的投資 ,為以后的發展奠定了一個良好基礎。
３．早期發展階段
在這一階段的開始 ,公司銷售額已達年均２００～１０００萬美元。若市場接受公司產品 ,則公司可再次擴充 ,然而這要求注入更多新資本 ,大約在１５０萬至２００萬美元之間。此時 ,由于公司的營業狀況仍不足以達到發行股票的地步 ,風險投資公司或集團仍為主要的資金提供者 ,此即第二階段的融資。增加第二階段的資本后 ,在技術與管理方面 ,公司將需要更多專業人才、更正式的組織結構 ,發展可行的新產品生產線及擴大生產規模。此外 ,在發展開發階段 ,隨著銷售額的增加 ,公司須盡快提高總收入 ,在３至４年內 ,使利潤超過損益平衡點。這一階段是公司發展的重要分界點 ,業務進展至此 ,公司決策人員必須開始考慮下一階段是否由公司發行上市股票以獲取業務進一步發展所需的資本。
４．加速成長階段
接著應進行下一步擴充 ,引入新生產線 ,成立正式的公司組織 ,這一階段將決定公司是否能繼續成長,成為大、中型公司。這時董事會要計劃由公開市場籌集巨額的新資金 ,約在７５０至８００萬美元之間,公司公開上市后可籍股權投資方式獲得長期資本 ,并改善資產負債比率 ,加強新貸款能力 ,增加資本流動并擴張資本。但只有公司的經營記錄達到預期水平 ,否則很難獲得如此龐大的新資本融資。這時風險投資專家面臨一大抉擇 ,即是否繼續投資 ,若風險投資公司并無現金或流動債券對該創業公司融資 ,則必須通過股票的公開上市或合并來賺取超額的資本利得 ,再投資于其他具有希望的新投資計劃。通常為維持風險投資公司自身正常財務狀況 ,風險投資專家會有幾個成功的個案 ,以補償失敗個案或邊緣個案所造成的損失。在過去記錄中 ,美國風險投資資金綜合投資報酬率 ,年平均在２５% 以上。在這一階段 , 公司累積凈所得的損失有明顯減輕趨勢 ,而銷售金額亦有快速成長跡象。
５．持續成長及成熟期
一旦公司平均年銷售額達２５００萬美元或更多后 ,即進入持續成長期及成熟期。此時公司的稅后凈利潤約為７% 至８% ,公司已擁有雄厚的資本基礎 ,亦可經由通常金融渠道擴大融資。
四、國內發展風險投資的問題
從本世紀初開始 ,風險投資在世界各國陸續得到發展。現在 ,美國、英國、荷蘭、日本、新加坡、韓國、臺灣等地都形成了各自獨特的風險投資業 ,如美國側重于創新 ,英國注重合作。我國現在發展風險投資應當在考慮我國國情的基礎上確定發展方向 ,盡量與我們的高科技產業發展國策相吻合。根據我國目前經濟、金融體制改革的現狀 ,發展風險投資應當首先注意以下幾點事實：
（一）風險投資資金來源
我國居民儲蓄水平非常高 ,１９９７年居民儲蓄存款余額達４５０２１億元 ,很多人認為這是風險投資資金的最佳來源 ,但他們忽視了在風險投資業的初創階段 ,要求投資者能承擔很高的風險。我國公眾對風險的認識和承受力到底如何 ,是否已達到風險投資業的要求還有待檢驗。特別是風險投資公司多為民營 ,一旦投資失敗導致公司倒閉 ,如果缺乏一種保險機制 ,投資者將不可避免地遭受損失。因此居民儲蓄是否可作為風險投資資金來源還有待探索。
（二）投資回報率難以吸引風險投資者
在國外 ,因為風險與收益基本對稱 ,高科技企業的高回報在普通行業投資回報率普遍偏低的襯托下顯得非常突出 ,所以能夠吸引大批的風險投資者。在我國經濟轉型期尚未結束 ,形成完備的市場經濟結構還需時日 ,計劃與市場接軌處不可避免地存在某些漏洞 ,風險收益不對稱的現象時有發生 ,因此在普通行業中也存在高回報率的投資機會 ,因此高科技產業高回報率與高風險雙高并存的特性在這一特定環境下便不具有競爭優勢 ,難以吸引習慣了低風險高收益的投資者。
（三）缺乏風險投資家
風險投資家是一類特殊人才 ,必須具備兩項素質 ,首先是能篩選出有成功希望的新興公司 ,其次是能對公司進行經營輔導。就美國經驗來看 ,風險投資家多是以前的高科技創業者 ,他們創業成功后轉變成風險投資家 ,許多創業者已將高科技公司成長的歷程親自走了一遍 ,對投資公司的篩選和管理都有獨到之處。現階段 ,我國絕大多數高科技企業還處于創業的起步階段 ,能稱上成功的公司寥寥無幾 ,能有充裕資金投入其他小公司的更是鳳毛麟角。改革開放２０年來已培育了為數不少經歷過市場經濟風雨洗禮的企業家 ,但高科技領域畢竟不同于普通領域 ,普通企業家很難對高科技產業的項目、產品和市場做出準確的評估。因此 ,人才難覓將是中國發展風險投資的一個大問題。
（四）政府在發展風險投資業中的角色定位
按照國際經驗 ,政府在發展風險投資方面的作用主要體現在政策扶持上 ,包括政府補助、稅收優惠、政府擔保和建立風險企業上市的“二板市場”。一方面 ,由政府直接承擔風險投資是低效的 ,美國和日本的例子可以證明這一點。美國高科技產業投資中大部分是民間投資 ,以資本為紐帶將投資者與創業者緊密聯系在一起 ,雙方為了共同的利益不斷地關注市場方向 ,關注公司的健康成長 ,當前美國高科技產業的迅猛發展 ,風險投資機制在其中起著重要作用。反觀日本 ,投資決策基本由政府官員做出 ,即使政府官員是專家 ,他在做計劃時僅憑主觀意志決定做什么 ,往往是簽個字就過去了 ,這種決策經過一段時間的檢驗可能會被證明是錯了 ,如日本曾斥巨資開發模擬高清晰度數字電視 ,已被證明不符合市場需求。另一方面 ,國外也存在政府間接參與風險投資的形式 ,即由政府出面設立政策性創業基金 ,然后通過向風險投資企業注資間接扶持高科技企業 ,這種方式運用于我國的先決條件是建立風險投資企業的損失賠償機制 ,否則 ,這一途徑很可能轉化成另一條財政投資渠道 ,在最壞的情況下甚至會演變成套取國有資產的最佳途徑 ,造成國有資產難以挽回的嚴重流失。
五、引入海外風險投資的可行性及基本構想
從上述分析可以看到我們的現狀。一方面是必須利用風險投資推動高科技產業的發展 ,另一方面是發展國內風險投資存在種種問題。于是我們轉而尋求新的出路 ,即嘗試引進海外風險投資基金 ,建立“合資”和“兩頭在外”的風險投資體制。
（一）可行性
近年來 ,中國經濟增長速度遠遠超過了發達國家 ,許多著名跨國公司對中國市場充滿信心 ,積極開拓對華業務 ,這些公司中不乏鐘情于中國金融市場的海外金融投資公司 ,放開一條新的投資渠道是他們求之不得的。
１．中國高科技產業有吸引力
就高科技產業來看 ,雖然中國科技水平普遍落后于發達國家 ,但這并不等于國內高科技產業發展前景不樂觀。中國的大部分高科技產品在現階段主要是面向國內市場 ,是“進口替代”而非“出口導向” ,由于國內資源價格普遍偏低等因素作用 ,國產品可取得高于進口品的性能價格比 ,在國內市場競爭中處于優勢 ,因此中國高科技產業有較大發展空間。海外風險投資基金種類繁多 ,他們選擇投資對象的唯一標準即是高成長性 ,而中國高科技產業的投資回報率因為宏觀經濟高速發展的拉動遠高于國外同類行業 ,因此足以吸引海外投資基金。
２．風險投資是海外投資者避開本土影響的一條便捷途徑
海外直接投資的一道障礙是投資者對投資國了解不充分 ,存在本土文化影響 ,而風險投資是繞開本土文化影響的一個較好的渠道。對海外風險投資者開放門戶 ,也是借助了海外投資者的這種心理。
３．海外華人與留學生是一座橋梁
大量海外華人和留學生在工程技術方面不僅具有深厚的理論基礎 ,而且有豐富的實踐經驗 ,其中不乏有心回國創業者 ,他們可以依靠在海外留學、生活的背景 ,以一種西方風險投資家易懂的方式與他們交流 ,使他們理解中國創業者的事業 ,取得海外風險投資基金的支持 ,在中國國內開辦高科技企業。另一條可能的途徑是由海外華人或留學生充任中介 ,促進國內高科技企業創業者與海外風險投資家相互接觸 ,產生投資意向 ,最終完成風險投資。
４．中國穩定的投資環境有利于吸引海外投資
中國的經濟增長及穩定的政策對海外投資者有很強的吸引力 ,尤其是1997年東南亞金融風暴中中國經濟所體現出來的穩定性更增強了海外投資者對中國的信心。
（二）基本構想：引進海外風險投資基金
考慮到某些技術涉及國家安全問題 ,因此應劃定在有限科研領域內引入一批具有一定國際知名度、成功率高的海外風險投資基金 ,主要形式以建立“合資”基金為主 ,即由我國政府和海外投資機構分別投入一定資金 ,按投入資金比例折股 ,設立封閉型基金 ,依照企業化原則經營 ,合資雙方共同管理 ,經營所得按占股比例分割；這里也不排斥采取海外“獨資”基金的形式 ,即所謂“兩頭在外” ,完全從海外融資 ,由海外投資專家全權管理 ,基金收入也流向海外。
六、引進海外風險投資基金利弊分析
（一）優點
發展風險基金有很多優點 ,諸如解決研究與發展（Ｒ &Ｄ）的資金瓶頸問題 ,增加一個地區的就業率 ,為創業者提供管理方面的支持等 ,不少文章對此已作過詳細介紹 ,這里不再贅述 ,本文僅就有關引入海外基金這一特定風險投資形式進行利弊分析。
１．對潛在投資者產生良好的示范效應
我們的最終目標在于發展自己完備的風險投資體系 ,引入海外風險投資基金作為過渡政策會為我國公眾起到示范效果 ,經營狀況良好的海外風險投資基金將向國內公眾傳遞一條信息 ,即高科技產業風險投資是一條可以獲得高收益的投資渠道。
２．培育我國的風險投資人才
無論是合資還是獨資基金 ,都有利于培育一批熟悉風險投資運作規程、懂得如何鑒別有商用前途的科技成果、能對高科技企業進行合理評估和經營的人才 ,這已在引進海外直接投資 ,建立“三資企業”的實踐過程中得到驗證。經過國外高水平風險投資公司培養的人才將是風險投資機制在全國范圍內推廣介紹的主要力量 ,一旦發展我國風險投資業時機成熟 ,他們將成為這一領域的中堅力量。
３．國內創業者與海外投資家的結合有助于風險企業的發展
創業者與海外投資者分別占有企業一定的股份 ,二者結合意味著共擔風險、共享利益 ,為了產品的成功研制、生產和進步 ,海外投資者會不遺余力地協助創業者 ,其中甚至也包括為創業者介紹、引進海外工藝和設備。這有助于風險企業的迅速發展。
４．學習國外經驗，規避國內風險
中國需要穩定 ,如果在公眾對風險投資沒有足夠的認識、法律法規不健全的情況下貿然開始發展風險投資業 ,有可能出現混亂情況。公眾在受到高額利潤的誘惑下將大量資金投入基金 ,一旦基金經營不善倒閉 ,必然會轉化為社會不穩定因素。引入海外風險投資基金 ,風險由海外投資者承擔 ,政府能不斷發現其中的問題 ,從而制定和完善有關政策法規 ,為將來發展本國風險投資業奠定基礎。通過這種方式，可以學習國外經驗，規避國內風險。
５．發展具有國際規模的大型規范化企業
通過風險資金發展起來的風險企業從一開始就按西方的管理原則及會計制度運作 ,因此完全符合國際通用的組織形式和會計準則 ,便于海外上市。隨著中國高科技公司發育成熟 ,海外上市的成功 ,將形成一批符合國際通行標準的有競爭力的國際性公司。
（二）缺點及其防范
１．外資基金在中國上市對中國股市會產生影響
“合資”及“獨資”風險投資基金的大部分乃至全部資金來自海外 ,因此如果海外風險投資基金在國內上市 ,資金提供者將轉換為中國公眾 ,從而可能出現兩種狀況 ,第一種情況會因為海外風險投資基金回報率高于普通股票引起市場爆炒 ,海外投資基金從中國公眾手中獲得利潤甚至高于投資高科技產業所得 ,基金管理者會放棄對高科技產業的投入 ,轉而尋求直接從中國公眾手中套利 ;另一種情況是如果相關法規不完善 ,海外投資基金有可能轉化成短期游資 ,不斷在中國股市作短線進出 ,對中國金融穩定產生不良影響 ,因此 ,對于海外風險投資基金在中國上市應當持謹慎態度。
２．對我國外債結構產生影響
雖然海外風險投資基金不會具有短期國際游資的沖擊力 ,但大量引入終會改變我國外債結構 ,尤其是長期債務的增加 ,因此應予以適當考慮。
引入海外風險投資基金可作為發展中國高科技產業風險投資的準備階段，因為引入海外風險投資基金僅是一種過渡 ,待時機成熟之后 ,應由國內基金逐步取而代之 ,使我國風險投資基金的發展逐步步入正軌。
當然，這只是一種發展我國風險投資業的不成熟的想法，望投資銀行大師的網友多提出批評意見，共同為我國風險投資業的發展獻計獻策。